Eli Lilly 禮來獲利持續高速成長 

Eli Lilly 是全球市值最高的醫藥龍頭，股價已經連續上漲 8 年，其中有 6 年漲幅超過三成、3 年漲幅超過 60%、最低漲幅也達 16%，2022 年美股熊市 S&P 500 下跌 19%，同期 Lilly 依舊大幅上漲 34%，顯示其不僅具備醫藥股的防禦性、更具有高成長性。 

人體進食後腸道會分泌腸泌素 (incretin)，GLP-1 為一種腸泌素，已成功被 Novo Nordisk、Eli Lilly 各自的 semaglutide、tirzepatide 分別發展成為新一代的糖尿病治療藥外，也分別成功推出藥名為 Wegovy、Zepbound 的減肥藥，Lilly 的 Zepbound 減肥效果經長期實驗證明較 Wegovy 更有效，促成了 Eli Lilly Q2 的營收及指引大幅超越預期，股價表現強勢，2024 年截至 8 月就上漲超過 60%。 

 GLP-1 作為糖尿病、減肥藥的效果已經在市場大獲成功，競爭者競相投入，不過即使進入 3 期臨床實驗平均仍須 3.3 年、3 期臨床實驗結束後到取得 FDA 核准上市平均還需要 1.3 年，整體需要 4.6 年的時間，Lilly 在減肥藥的銷售上，除了 Novo Nordisk 外，2026 年之前還沒有對手，公司也大舉投入各種適應症的 3 期臨床實驗，口服減肥藥 Orgorgliipron 也已經進入 3 期臨床實驗，公司的研發生產力傲視同業，競爭力十足。 

GLP-1 可能成為超級藥物 

肥胖與糖尿病之間的問題類似先有雞還是先有蛋，雖然不清楚因果關係，但兩者息息相關，第二型糖尿病患者要有效控制血糖，需要保護胰臟分泌的 β 細胞，因其負責分泌胰島素、控制血糖。GLP-1、全名 Glucagon-Like Peptide-1 是人體腸道分泌出的一種胜肽類荷爾蒙激素 (peptide hormones)、稱為腸泌素 (incretin)，GLP-1 與 β 細胞結合後能促進胰島素的生成，達到控制血糖、治療糖尿病的效果。

GLP-1 也可以減緩腸胃蠕動、食物吸收速度，在中樞神經能讓人產生飽足感，達到減少進食、控制體重的效果，因此開發 GLP-1 化合物成為藥廠研究治療第二型糖尿病的主要目標，Novo Nordisk 諾和諾德 2021 年的 GLP-1 藥物稱為 semaglutide 通過 FDA 審查上市，在糖尿病治療上的藥品名稱為 Ozempic、在減肥上稱為 Wegovy，開啟了減肥藥的熱潮。

GLP-1 藥物被發現不僅能治療糖尿病、減肥，實驗已證明對心、肝、腎都有保護作用，甚至可能有助於對抗阿茲罕默症，Novo Nordisk 的 Wegovy 已經被證明能降低具心臟病史、超重者的心臟病發及中風 20% 的機率，在腎衰竭的三期臨床試驗中也呈現出顯著療效，預期未來還會看到更多新的療效，GLP-1 很可能成為一種超級藥物，影響著醫藥、甚至非醫藥領域。

GLP-1 藥物爆發性的市場增長 

根據 JPMorgan 的預測，GLP-1 在治療糖尿病、減肥的市場在 2030 年將超過 1000 億，2023 年 10%～12% 美國的第二型糖尿病人已經採用 GLP-1 的藥物，預期 2030 年會增長到 35%。預期糖尿病加上減肥將有 3 千萬美國人、約 9% 的人口使用 GLP-1，JPMorgan 預期未來幾年的市場會由 Lilly 及 Novo 兩家公司寡占，且需求大於供給。

JPMorgan 預測 GLP-1 在減肥的市場需求 2022～2030 年複合增長率高達 53%，2030 年減肥藥市場將成長至 440 億美元， 2024～2026 年為第一階段，由商業市場需求、製造產能擴張驅動，2027～2030 由商業市場的持續擴張及醫療保險覆蓋驅動。

美國減肥藥市場成長趨勢 

Source: JPMorgan

Lilly 的減重效果較佳

Eli Lilly 的 GLP-1 藥物為 tirzepatide，在糖尿病治療上的藥品名稱為 Mounjaro，在減肥上則為 Zepbound。2022 年 Barron's 就報導 JPMorgan 整理的數據顯示在減肥效果的實驗上 Lilly 的 Tirzepatide 明顯優於 Novo 的 Wegovy (Semaglutide)。

減肥效果對比 - 節食及運動 vs Novo 的 Wegovy vs Lilly 的 Tirzepatide

2024 年 7 月一篇第三方發表在醫學期刊 JAMA 的論文，比較 Lilly 的 Tirzepatide 與 Novo 的 Semaglutide 減肥效果，前者明顯更為有效，Q2 財報季結果也呈現出 Eli Lilly 大幅調高獲利指引，Novo Nordisk 則營收指引低於預期的狀況，兩家公司的股價表現也出現分化。

無論有無第二型糖尿病，Lilly 的 Tirzepatide 減重效果都較 Novo 的 Semaglutide 更佳

Source: JAMA Network

新藥開發耗時長、競爭者追趕約需 4 年

2022 年治療第 2 型糖尿病的 tirzepatide 藥物、藥品名 Mounjaro 通過 FDA 核准上市，2023 年 11 月同為 tirzepatide 藥物、藥名 Zepbound 獲得 FDA 核准上市。目前多家藥廠都在加速開發 GLP-1 的減肥藥，不過目前通過 FDA 核准且有效的只有 Eli Lilly 的 Zepbound 及 Novo Nordisk 的 Wegovy。

除了減肥療效的比較外，目前核准的都是自行施打的針劑方式，預期下一個主要競逐的重點是口服的方式，目前 Novo Nordisk、Eli Lilly 都已經進入三期臨床，此外 2024 年 2 月 Viking Therapeutic (VKTX) 發表 Phase 2 中期研究結果，顯示連續 13 週每週接受 VK2735 注射的減肥效果為 14.7%，股價暴漲 121%，Lilly 及 Novo 的股價都下跌，Viking 也在開發口服藥版本。

不過 Bloomberg 五月報導儘管華爾街對 Viking 的療效感到振奮，但市值不到 100 億的藥廠在生產銷售上將面臨極大的挑戰， Viking 最好的機會是與大藥廠合作或被收購。此外，從投資觀點來看，即使 Viking 的減肥藥提前開始 Phase 3 臨床實驗，至少還需要 4 年時間才可能上市，Lilly 及 Novo 的競爭藥物也已經在 Phase 3 臨床實驗中。 

主要競爭減肥藥開發進度 

Source: Bloomberg

 一款全新藥物自開發起約需要耗費 25 億美元、10～15 年才能取得 FDA 核可，一期臨床試驗 Phase 1 平均需要 2.3 年、二期臨床試驗 Phase 2 為 3.6 年、三期臨床試驗 Phase 3 為 3.3 年，自三期臨床試驗結束後到取得監管核准上市需要 1.3 年。

因此自進入 Phase 3 到獲得 FDA 核准平均需要 4.6 年的時間，Lilly 至少在 2026 年之前在減肥藥的銷售上，除了 Novo 外並沒有真正的競爭對手。

藥物開發、FDA 核准流程與時程

Source: Optum

卓越的研發生產力

2022 年底首次介紹 Eli Lilly 時，公司在 3 年內市值自全球第 5 大藥廠，在 2022 年成為全球第二大、市值 3400 億，介紹後不到 2 年時間內，Lilly 市值已經突破 9000 億成為全球市值最高的藥廠，Novo Nordisk 也攀升至市值第二高的藥廠。

 Eli Lilly 市值的高速增長主要仰賴的是公司超乎同業的研發生產力，在納入 Tirzepatide 的研發貢獻後，凸顯出遠優於同業的成果，即使排除 Tirzepatide 的貢獻也略為高於同業趨勢。 

Eli Lilly 禮來研發生產力在醫藥界傲視群倫

Source: Eli Lilly

新藥持續貢獻營收成長 

根據公司提供的營收貢獻趨勢，2023 年迄今的營收成長幾乎都來自新產品的貢獻，其中 Mounjaro、Zepbound 為 GLP-1 的糖尿病及減肥藥，Jaypirca 為 2023 年 1 月 FDA 核准的淋巴瘤治療藥，Omvoh 為 2023 年 10 月 FDA 核准的中毒潰瘍結腸炎標靶抗體治療藥。 

新藥持續貢獻 Eli Lilly 的營收增長

Source: Eli Lilly

下圖為 Eli Lilly 開發中的新藥物 (NME、New Molecular Entity)、新適應症或藥品線延伸 (NILEX、New Indication or Line Extenstion) 項目，其中治療阿茲罕默症的 Donanemab 在 2024 年 7 月已經獲得 FDA 核准上市。Tirzepatide 在治療阻塞性睡眠呼吸中止症已經完成三期臨床實驗，正在 FDA 審議過程，三期臨床實驗的藥物就多達 20 種，其中口服型減肥藥 Orgorglipron 也已經處於三期臨床實驗狀態，與 Novo Nordisk 類似。 

Eli Lilly 部分開發中藥物進度

Source: Eli Lilly

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2024Q2 財務表現

財報全面超越預期、獲利指引大超預期 

Eli Lilly 2024/8/8 盤前發布 Q2 財報，營收及指引均超越預期，Non GAAP EPS 獲利 $3.92、大幅超出預期達 50.7%，全年獲利指引 $16.35、超出預期大 19.5%，當日股價大漲 9.5%。

Eli Lilly 2024Q2 財報表現、指引

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