Fundstrat: Less Crisis More Opportunity

在了解大空頭 Morgan Stanley 的 Mike Wilson 對美股 2023 年的看法後，有必要了解美股大多頭 Fundstrat 的看法，Fundstrat 的 Tom Lee 之前是 JP Morgan 首席策略分析師，從不同觀點理解他們的邏輯，投資最重要的還是多方了解不同看法，幫助自己做出獨立判斷。

Fundstrat 預期 2023 美股有高機率較 2022 上漲超過 10%，2023 的機會多過危機，高盛近期調查，19% 的投資人認為 2023 最好的投資為放空 S&P 500、18% 做多 10 年期國債、13% 放空美元及做多公司債，但 Fundstrat 認為高比例看空 S&P 500，代表市場已經 priced-in 這樣的看法，關鍵反而在接下來可能改變的方向，其主要觀點為：

• 一般認為充滿黏性 (sticky) 的通膨，10、11 月 CPI 數據顯示已快速滑落，預期 12～3 月趨勢不變
• Fed 將因通膨快速滑落而改變政策，升息次數減少、終端利率將不如預期高，2 年期國債利率已經低於聯邦基準利率，歷史上此為 Fed 停止升息的指標之一 (截至 12/28，2 年期國債利率為 4.36%)
• 美國經濟較預期強韌，僅管大部分投資人預期經濟衰退，仍認為軟著陸機率高
• 二戰以來，美股僅有三次連續兩年下跌，多次 EPS 較前一年無成長、甚至負成長，但當年股市仍上漲
• 當高收益債券指數前一年下跌時，股市次年平均漲幅 22%
• 預期 2023 EPS 溫和增長、2024 EPS 超過 $250，原因：(1) 美元走弱 (2) PMI 見底 (3) 供應鏈回歸正常 (4) 中國開放重啟
• 1930 年來歷史數據顯示，10 年期國債利率在 3.5%～4.5% 時，P/E ratio 在 18.5x～19.75x 之間，2023 S&P 500 目標價 4,750
• 2023 首選科技、能源、工業板塊，下調消費必需品板塊評等

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多項指標論證、通膨快速下滑中

房屋指數呈現轉向趨勢、通膨減緩不再是跟 Fed 做對

Apartment List National Rent Index、Zillow Rent Index 兩個全美租房指數都顯示房租已見頂、趨勢快速滑落中，Fundstrat 站在市場少數一方 (下方 CNBC 訪問華頓商學院教授 Jeremy Siegel)，認為大多數通膨壓力已經結束，供應鏈、牛鞭效應、醫療服務的計算方式、報復性服務消費等，都是 transitory 短暫效應。

因此 Fed 無需採取沃克 Volcker 式的對抗通膨作法，通膨快速滑落的看法並非與 Fed 對做！

補充：CNBC 近期訪問華頓商學院教授 Jeremy Siegel ，他認為除了滯後的住房數據外，通膨已經結束

2 年期國債利率示意 Fed 升息已近尾聲、股市在 Fed 正式轉向前上漲

2 年期美國國債被視為債市對 Fed 升息的預期，Fundstrat 的研究報告發布時，Fed 12 月升息後，聯邦基準利率中位數為 4.38% (4.25%~4.50%)，已經高於 2 年期國債利率的 4.22%，Fundstrat 認為債市預期 Fed 已經接近升息終點，甚至可能是最後一次升息。

註：12/27 2 年期國債利率上升至 4.37%，與 12 月 Fed 升息後的聯邦基準利率 4.38% 幾乎相同

Fundstrat 舉沃克 Volcker 時期的 1982 年為例，沃克在 1982/10/5 示意聯準會可能政策轉向，S&P 500 在 1982/8/12、提前近 2 個月就大漲，4 個月內漲回之前 20 個月下跌 27% 的幅度，沃克轉向的 1 個月後再創歷史新高。

沃克領導聯準會對抗通膨時期，S&P 500 報酬率其實並不差，以 1967 年 CPI INDX 指數為 100 來看，目前的通膨指數為 115，而沃克接任聯準會主席時為 217、對抗通膨結束時為 287，Fundstrat 認為鮑威爾面臨的通膨遠較沃克時期低，無需採取像沃克般的作為。

消費者通膨預期脫離擔憂險境、M2 資金供給負成長

密西根大學消費者一年通膨預期降至 4.6%，已經低於 1970～1980 年代時期水準，Fundstrat 認為已脫離 Fed 原本擔憂的危險區域，因消費者若認為通膨根深蒂固，將導致消費行為的改變，讓通膨難以下滑。

歷史數據顯示，在高通膨時期，M2 資金供給趨勢領先通膨 24 個月，1970～1980 年代 M2 供給增加 15%，本次通膨 M2 暴增超過 25%，但 M2 供給預期在 11 月進入負成長，加速通膨的快速下滑。

2023 市場趨勢預測

Fundstrat 目前在華爾街機構中，給出市場最高的目標價 4,750，較最低的 BNP Paribas 3,400 高出近 40%、較 Morgan Stanley 的 3,900 高出 22%，接下來了解 Fundstrat 的估值模型邏輯。

目標價 4750、股市在 Fed 轉向前開始上漲

2023 年 Fundstrat 的 S&P 500 年底目標價 4,750

• 預測基礎為 2024 EPS $250、Forward PE ratio 18.5x～19.75x
• EPS 預測較目前華爾街 2024 bottom-up EPS 共識 $254 略低，但較 Morgan Stanley 的 $241 高，雖然合理，但 2024 距離目前尚為久遠，預期雖合理但不確定性仍高。

預期營收持續增長、營業利潤率不至於下滑

Fundstrat 預期 S&P 500 的營收將因 GDP 的增長而持續成長，2023 年 4.0% YoY、2024 年 3.5% YoY，即使高通膨環境下，2022 年 S&P 500 的營業利潤率還較 2021 年高 0.2%。

2023 年問題則相對複雜，當前 PPI 已經快速下滑，企業主要成本壓力在勞動力緊繃形成高漲的薪資，招聘困難、導致企業不願意裁員，但 Fundstrat 並不認同其他機構預期 S&P 500 的營業利潤率將在 2023 年下滑的看法，關鍵在目前職缺數已明顯開始大幅減少，預測明年初勞動力市場將降溫，聖誕假期過後企業將進一步裁員、反而有助提升營業利潤率。

註：Fundstrat 預測的營收成長與高盛預估的 2023、2024 均為 4% YoY 相近。

預期 EPS 持續增長、Forward PE Ratio 擴張

EPS 部分

• 下圖右為未來 12 個月 NTM EPS 對應經濟指標向下個數的歷史迴歸分析，向下指標數越少，未來企業獲利 EPS 增長越高
• 2022 有 3 個指標向下，EPS 成長 5.1%，Fundstrat 預測 2023 指標僅剩 2 個向下，EPS 可能成長 8.4%。 

註：迴歸分析結果分佈很廣，因此此預測的可信賴度並不高，不過 EPS 預測與市場共識相近，後續仍需觀察企業實際獲利，以及經濟是否衰退、衰退程度

Forward PE ratio 部分

• 1990 年以來，S&P 500 熊市低點平均 Forward PE Ratio 為 14.7x，低點過後 NTM PE Ratio 平均自低點增加 4.7、自中位數增加 4.3
• Fundstrat 仍認為 2022/10/13 為 S&P 500 低點，當時的 Forward PE ratio 為 16.4x，因此預期 2024 的 Forward PE Ratio 為 20x~21x 區間

預期營收持續增長、營業利潤率不至於下滑

Fundstrat 預期 S&P 500 的營收將因 GDP 的增長而持續成長，2023 年 4.0% YoY、2024 年 3.5% YoY，即使高通膨環境下，2022 年 S&P 500 的營業利潤率還較 2021 年高 0.2%。

2023 年問題則相對複雜，當前 PPI 已經快速下滑，企業主要成本壓力在勞動力緊繃形成高漲的薪資，招聘困難、導致企業不願意裁員，但 Fundstrat 並不認同其他機構預期 S&P 500 的營業利潤率將在 2023 年下滑的看法，關鍵在目前職缺數已明顯開始大幅減少，預測明年初勞動力市場將降溫，聖誕假期過後企業將進一步裁員、反而有助提升營業利潤率。

註：Fundstrat 預測的營收成長與高盛預估的 2023、2024 均為 4% YoY 相近。

10 年期國債殖利率 vs PE Ratio、S&P 500 鮮少連續兩年下跌

Fundstrat 分析 1990 年以來，前 20 年 的 10 年期國債殖利率平均為 3.5%，同期的 S&P 500 EPS 均值為 17.7x，近 12 年的 10 年期國債利率均值則降為 2.1%，PE ratio 均值反而下降至 17.3x，因此得出 10 年期國債殖利率上升、PE ratio 反而可能上升的看法。

美股連續兩年下跌機率低

在 S&P 500 2023 年的漲跌預測上，二戰過後 S&P 500 僅有 21 次全年報酬率為負值，其中 18 次隔年都上漲，只在 1973、1974 及 2000～2002 兩段時間連續下跌，甚至 2008 年金融海嘯都僅有當年下跌，因此連續兩年股市下跌機率低。

下跌次年表現強勁、報酬率與 EPS 成長率無關

S&P 500 二戰後共 21 次全年下跌，次年下跌僅發生過 3 次，上漲機率高，次年平均報酬率 13.5%、中位數 16.8%，但其實 EPS 平均成長率僅有 2.6%、中位數 5.5%。

下跌之後的第二年 EPS 成長率均值則提升至 15.3%，平均報酬率雖高達 12.7%，但較上一年略低，因此認為 2023 的 EPS 成長率即使不高，並不能據此判斷 S&P 500 的報酬率不高。

下圖右為將二戰後 21 次股市下跌的次年報酬率 (縱軸) 與 EPS 成長率 (橫軸) 繪製成圖，很明顯的 EPS 成長率高與當年股市報酬率無正向的關聯性。

股市見底時間較 EPS 落底約早 12 個月

2008、2020 年兩次經濟衰退，S&P 500 都提早 EPS 見底，時間分別提早 10、12 個月，過去 16 次熊市中，13 次股市都在 EPS 見底前先落底，平均提前 12 個月、中位數 11 個月，不過其中有 3 次股市落後 EPS 見底，分別為 1961、1987、2002，最近兩次 2009、2020 則分別提早 10、12 個月。

2023 年投資建議

Fundstrat 認為 2023 年投資主軸在引領變化的因子

• 通膨免疫族群
• 通膨已確定下滑，但創傷症候群仍在，代表應持有通膨減緩時利好的股票，或者營收、獲利不受通膨影響的產業
• 能源安全
• 持有能應對能源供給風險的公司、板塊、區域 (過去全球長期在傳統能源供給的投資過低)
• 全球勞工供給者
• 全球面臨缺工問題，勞動力資本成為重點
• 千禧世代
• 千禧世代未來 20 年將繼承 76 兆資產，他們關注的事務將成重點

板塊評等

• 從宏觀、技術分析、量化分析都獲得 Overweight 的板塊：Energy、Healthcare
• Tom Lee 宏觀角度 Overweight 的板塊：首選 Info Tech、其次 Energy、Industrial
• Mark Newton 技術分析 Overweight 的板塊：首選 Industrial、其次為 Energy、Healthcare
• Gould 量化分析 Overweight 的板塊：首選 Energy、其次為 Healthcare、Financials

長期看好科技板塊：勞動力短缺成常態、先進國家最嚴重

Tom Lee 首選 Info Tech 科技板塊的主要原因為

• 2022 與 2023 經濟環境大不相同：
• 2022
• 經濟衰退風險、強勢美元導致 EPS 下降
• 升息、公司債券利差上升導致 PE ratio 下降
• 2023
• 企業控制薪資通膨、經濟軟著陸、弱勢美元導致 EPS 上升
• 停止升息/降息導致 PE ratio 上升 
• 1973 年以來首次發生全球勞動力供給不足
• 除了非洲、印度外，全球都面臨勞動力短缺問題
• 全球缺工數達 43M，高收入國家缺工佔 38M

科技板塊：缺工推動自動化發展、科技投資，科技股長期受惠

Fundstrat 認為缺工將推動自動化科技發展，特別是缺工發生在先進國家，Fundstrat 的研究顯示

• 1948～1967、1991～1999 美國兩段缺工期間，科技投資分別超越 GDP 成長 100、170 個基點 (1.0%、1.7%)
• 2015~2045 是新一波缺工期，科技投資將比 2015 GDP 的 3.6% 高出 1.9%、達到 5.5%

下圖右是 Fundstrat 將科技板塊相對 S&P 500 走勢 vs 缺工歷史趨勢對應圖，明顯發現科技股相對 S&P 500 在缺工時期有拋物線式的大幅成長，因此 Fundstrat 看好能促進企業減員增效的軟、硬體科技股長期發展。

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