殖利率曲線到掛、美國經濟將衰退？

最近財經新聞最聳動的標題就是美債殖利率曲線倒掛、美國經濟衰退在即！究竟什麼是殖利率曲線倒掛，美國經濟真的要衰退了？投資人需要擔憂嗎？

不用艱澀的經濟術語，不需要財經背景，一起來解構這個與自己投資、荷包息息相關熱門的話題。

什麼是殖利率曲線倒掛 inverted yield curve？

「殖利率曲線倒掛」指的是美國政府公債出現短天期殖利率高於長天期殖利率的狀況，也就是長天期減去短天期的國債殖利率間的利差 (spread) 為負值的情況。

就跟錢存銀行定存一樣，正常情況下到期日越久、利息越高，在債券市場，長天期債券例如 10 年、20年、甚至 30 年等，因距離當下時間遠久，不確定性、風險較高，殖利率會高於不確定性較低的短期債券，例如 3 個月、1 年、2 年期債券等，因此長天期減掉短天期債券殖利率利差 (spread) 正常情況下會是正值。

試想如果銀行出現定存時間越久、反而利息越低的情況，意味金融市場可能出現問題，在債券市場，如果出現短天期殖利率高於長天期、殖利率倒掛現象時代表債券市場發出警訊了。

下圖黑線為聯準會的基準利率，藍線、紅線、綠線則分別為 3 個月、2 年、10 年期的國債殖利率，從下圖得知，聯準會的基準利率升息，最直接影響的是短期的 3 個月期國庫券殖利率、其次依序為 2、10 年期，10 年期殖利率雖然大趨勢類似，但影響並不太直接相關。

聯準會基準利率與 3 個月、2 年、10 年、20 年期國債殖利率走勢圖

Source: TradingView、美股探路客

債券市場、部分機構常使用債券殖利率曲線的變化來預測經濟景氣的變化，殖利率倒掛代表債券市場發出的警訊，而美國政府公債殖利率會影響銀行利率，出現殖利率倒掛也會對銀行的獲利產生壓力。

下圖為 2018 年 4 月至 2022 年 4 月 1 日的 S&P 500、10 年期減 3 個月期、10 年期減 2 年期國債殖利率走勢對比，2019 年兩條殖利率利差走勢都倒掛，但 2022 年 4 月 1 日則呈現完全相反的走勢！

4 月 1 日 10 年期 - 2 年期國債殖利率利差出現倒掛

Source: Stockcharts.com、美股探路客

什麼是債券殖利率曲線？

債券殖利率曲線：將不同到期日的債券殖利率以縱軸為殖利率率、橫軸為到期日所繪製的曲線，以呈現殖利率與債券到期日的關係。

短天期例如 2 年期公債的殖利率通常伴隨聯準會升、降息而連動，而長天期公債殖利率則反應市場對經濟成長與通膨的預期。

當債券殖利率曲線斜率向上時 (下圖藍線)，代表經濟處於擴張期，長天期殖利率減去短天期殖利率的利差為正值；當債券投資人不看好經濟發展趨勢，短天期殖利率上升，曲線斜率向下 (下圖紅線)，兩者利差為負值，形成所謂的殖利率倒掛。

當兩者的殖利率趨於相同時，債券殖利率曲線趨於平緩 "flatten" (下圖綠線)，兩者利差近於 0。

Source: 美股探路客製圖

看曲線較麻煩、媒體也不容易解釋，因此市場以「長期殖利率減去短期殖利率」，例如 10 年減 2 年 (2y/10y)、或 10 年減 3 個月 (3m/10y) ，所得的公債殖利率利差 (yield spread) 來作為預測經濟狀況的指標。

「債券殖利率倒掛」也就是殖利率的利差為負值時，代表債券的長期殖利率低於短期殖利率，通常被視為經濟衰退的前兆，但實際上仍有經濟學家不認為殖利率倒掛與經濟衰退間有必然關係。

目前由於美國通膨嚴重，市場預期聯準會快速升息，短期債券殖利率因此快速上升，導致殖利率在 3 月 29 日出現短暫的倒掛現象，4 月 1 日收盤則正式出現倒掛的情況。

下圖為 1999 年 4 月、2000 年 4 月兩個時期的殖利率曲線，以及對應的 S&P 500 指數走勢，前者的殖利率曲線呈現正常的斜率向上、後者則明顯的斜率向下呈現倒掛現象，2000 年 4 月不久後網路泡沫、股市崩跌，美國經濟陷入衰退期。

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殖利率曲線倒掛真能預測經濟衰退？

債券殖利率倒掛被視為市場發出的警訊，其影響主要有以下兩點：

1. 通常代表經濟衰退即將到來，但仍有數月到甚至 2 年的前置時間
2. 對銀行業造成衝擊，因銀行大部分獲利來自支付短期存款的低利息、收取長期貸款較高的利息獲利，若短期利率高、長期利率低，那銀行獲利將大受衝擊

由於聯準會或央行升息直接影響的是 2 年期的短期利率，當殖利率倒掛發生時，短期殖利率已高於長期殖利率，部分市場人士擔憂聯準會若繼續升息，可能讓困境更嚴重、進而導致經濟衰退。

下圖是 1970～2022 年的 2y/10y 殖利率利差 (10 年債券殖利率 - 2 年債券殖利率) 以時間為橫軸的走勢，及經濟衰退期 (淺藍色區塊) 的關聯，中央的橫軸代表利差為零，中央橫軸下方利差為負代表殖利率倒掛，當殖利率倒掛數月之後美國經濟進入衰退。

然而有幾點值得注意：

• 1998 年 6 月、7 月發生短暫的殖利率倒掛並未造成經濟衰退
• 倒掛發生到經濟衰退的時間不一，且都發生在利差反轉向上飆升時期
• 2019 年發生短暫殖利率倒掛，居然能預測 2020 年新冠疫情爆發引發的衰退

因此，市場也有看法認為殖利率倒掛需要維持一段時間，例如 1 個月，而不是短暫的倒掛，才會有後續的經濟衰退。

另一種看法則認為，僅依靠債券殖利率曲線無法正確預測經濟衰退，畢竟殖利率曲線倒掛更多是市場對於聯準會利率政策的反應，不一定是可靠的經濟先行指標。

1970～2022 年 2y/10y 債券殖利率利差 vs 經濟衰退 (淺藍色塊)

Source: MarketWatch.com

該考慮那些天期的殖利率曲線？

Bloomberg 在 3 月 28 日報導，花旗銀行 Citigroup 認為美聯儲、鮑威爾錯用了短期國債殖利率的曲線，來佐證其預期升息兩碼不會導致美國經濟衰退的合理性，忽略了債券殖利率曲線倒掛的警訊。

鮑威爾用的殖利率曲線，是 3 個月期的短期國庫券 (three-month T-bill) 與未來 18 個月的利差 (下圖)，目前走勢陡峭向上，而非花旗銀行認為應該採用的 10 年期、2 年期的利差，目前走勢向下，且 4 月 1 日正式出現倒掛。

那麼到底應該用哪一條曲線才合理？或者殖利率曲線真的是好的經濟衰退預測指標？

《10 年期、2 年期殖利率利差走勢》

市場最常考慮的是 10 年期國債殖利率、2 年期國債殖利率的利差，下圖為截至 2022 年 2 月 28 日的 10 年期、2 年期 （2y/10y) 國債殖利率利差走勢，其近期走勢急遽向下。

事實上，3 月 29 日的確發生了短暫的殖利率倒掛，引發經濟學家、華爾街眾多機構的關注，媒體也大幅報導美國可能陷入經濟衰退的警訊，4 月 1 日收盤更正式出現負的利差。

自 1980 年以來，2y/10y 殖利率曲線殖利率發生倒掛現象時，幾乎都正確領先預測經濟衰退的現象，然而

• 1998 年 6 月、7 月 兩次短暫的殖利率倒掛並未引發經濟衰退
• 2019 年的倒掛，居然能預測 2020 年新冠疫情爆發引起的短期衰退 !?

美國 10 年期、2 年期債券殖利率曲線與經濟衰退關聯性

Source: Bloomberg

《30 年期、5 年期殖利率利差走勢》

下圖是 30 年期、5 年期 (5y/30y) 的殖利率曲線，過去被認為是最佳的經濟衰退指標之一，目前殖利率曲線已經倒掛，因此引發市場擔憂。

當然，還是有經濟學家並不認同，認為這次的情況大不相同，目前無須過度擔心。然而，因為以下兩次事件，5y/30y 殖利率曲線也被認為並不是很好的指標

• 1994 年的倒掛後續未引發經濟衰退
• 2008 年金融海嘯前 2 年期間，都沒發生過殖利率倒掛的現象

美國 30 年期、5 年期殖利率利差即將倒掛

Source: Bloomberg

《10 年期、3 個月期殖利率利差走勢》

另一個被認為更好的指標是 10 年期、3 個月期 (3m/10y) 的國債殖利率利差曲線，因為 3 個月期的殖利率變化較為快速，殖利率曲線更為陡峭，缺點則是殖利率倒掛與經濟衰退發生的時間間隔更為短暫。

值得注意的是，3m/10y 近期的走勢呈現陡峭向上的趨勢，與 2y/10y、5y/10y 走勢完全相反！

美國 10 年期、3 個月期債券殖利率曲線近期走勢陡峭

Source: Bloomberg

《 仰賴單一指標、殖利率倒掛預測經濟衰退並不可靠》

上面的分析顯示，沒有單一曲線能完全準確預測經濟衰退，下圖為 3m/10y、1y/10y、2y/10y 的殖利率利差歷史走勢，大多數時間走勢相近。

但近期 3m/10y、2y/10y 有著極端不同的走向，前者陡峭向上、後者卻呈現倒掛的風險，顯示仰賴單一曲線走勢預測經濟衰退，並不是足夠可靠的指標，短暫的利率倒掛現象也不足以證明後續將會引發經濟衰退。

美國 10y/3m、10y/2y 債券殖利率曲線近期走勢分歧

Source: Bloomberg

目前經濟衰退機率處於歷史低位

從上面三種不同殖利率曲線的分析結果來看，並沒有單一指標能完全正確預測經濟衰退，因此 2y/10y 殖利率曲線在 4 月 1 日的倒掛，還很難證明美國經濟將陷入衰退。

下圖來自 3 月 30 日 Bloomberg 的報導，根據其每月的調查，目前經濟學家認為美國經濟衰退的機率只有 20%，發生機率處在歷史低位。

下圖為真實的美國國債殖利率曲線，黃色是 2022 年 1 月 1 日、綠色是 2022 年 3 月 30 日的殖利率曲線，縱軸是殖利率、橫軸是債券的不同到期天期，下方條狀圖是各個天期國債殖利率在這兩個時間點之間的變化。

下方條狀圖顯示，短天期殖利率增幅高於長天期，由於聯準會升息著要影響 2 年期國債殖利率，由於市場預期聯準會快速升息，導致殖利率曲線 2 年、3 年期出現 overshoot 過衝的現象，但低於 2 年期則仍明顯低於長天期債券的殖利率。

儘管 3 月 29 日短暫出現 10 年期減去 2 年期殖利率倒掛的現象，殖利率曲線仍未出現明顯整體曲線斜率向下反轉的趨勢，當然後續還是值得觀察其變化。

Source: Fundstrat

殖利率曲線倒掛該賣出股票？

投資人是否因殖利率出現倒掛現象而應該買出股票，成為最令人關注的問題，iCapital Investment 針對過去 8 次 2y/10y 殖利率倒掛的研究顯示，從出現殖利率倒掛開始 S&P 500 指數：

• 平均 10 個月後才達高點
• 平均報酬率達 12%
• 到達高點最久需 22 個月

顯示殖利率曲線倒掛對短期美股走勢並無明顯負面影響。

Source: iCapital

LPL Research 針對最近 4 次 2y/10y 殖利率倒掛的研究，S&P 500 指數平均在發生後 17.1 個月才達高點，平均報酬率為 28.8%，顯示對股市投資人而言，殖利率倒掛並不是短期需要擔憂的因素。

Source: LPL Research

結  語

預測經濟衰退並不能仰賴單一指標或殖利率曲線，短期殖利率曲線的變動，更多是在反應聯準會動作的預期，市場擔憂的其實是聯準會金融政策失誤，導致經濟的衰退，建議投資人除持續關注聯準會升息動作外，參考更多整體經濟指標，例如就業、企業獲利等，更能掌握經濟的脈動。

短暫的殖利率倒掛可能根本不會有經濟衰退，數據顯示最近四次發生 10 年期、2 年期國債殖利率倒掛，且後續發生經濟衰退時，股市的報酬率並不會較一般時期更差，因此出現殖利率倒掛並非股市擇時投資的適當指標。

3 月份的美國就業報告顯示，失業率處於歷史低位，FactSet 統計的 S&P 500 公司獲利依然強勁，經濟學家認為 2022 年陷入衰退的機率也處於歷史低位，建議投資人近期無須過度擔憂短暫的殖利率倒掛問題。

儘管預期俄烏戰事對美國經濟影響小，投資人仍須謹慎考慮美國處於高通膨、聯準會快速升息對抗通膨的背景，股市相較債券雖是更好的抗通膨投資工具，但需慎選具備獲利成長性、定價能力佳，或屬於剛性需求的標的，才能夠更好的對抗通膨壓力！

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