全球電商龍頭估值算算看
全球電商龍頭Amazon亞馬遜過去10年營收成長 11 倍、股價成長了 18 倍，營收規模超過千億美金、仍保持高速成長的巨獸。
在美股五大龍頭 FAAMG 中，2021年第二季的淨利是其中最低、相較去年同期成長率 49%，雖然亮眼但僅較Microsoft微軟略高。
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| FAAMG中，Amazon淨利最少、成長率僅略高於Microsoft，Source: Statista |
2021年第二季財報公布後，因營收、第三季營收指引均不如預期，導致股價大跌 7.56%！
究竟Amazon亞馬遜股價是否已將未來的成長納入考量 (price in)，成長放緩、導致股價將持續修正，還是未來仍有大幅成長空間、合理股價該怎麼評估？一起來探討這個眾多投資人關心的焦點。
《 Amazon亞馬遜營收趨勢 》
2020年因新冠疫情影響，Amazon亞馬遜營收快速成長、較2019年大幅成長了 37%，2021年第一季營收更同比成長 41%，但第二季財報公布營收成長放緩，較去年同期成長 27%、達 1,130.8億，不如市場預期的 1,152億，財報發布後隔日股價大跌，截至 8月17日共下跌 8.36%。
將2004～2021年Amazon亞馬遜的股價與營收一起繪圖觀察，營收與股價連袂成長、兩者呈現一定相關性，針對高速成長公司而採取的 P/S (股價/每股營收) 估值模型，應該能合理的估算其價值。
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Amazon亞馬遜營收與股價趨勢，Source: |
補充說明2021年營收的估算方式是
| 2021 | 營收$B | 來源 |
|---|---|---|
| Q1 | $108.5 | Q1財報 |
| Q2 | $113.1 | Q2財報 |
| Q3F | $112.0 | Q2預期Q3營收高點 |
| Q4F | $147.7 | 以’19Q4營收加計30%CAGR |
| 合計 | $481.3 | 預估較2020年成長 25% |
仔細觀察Amazon亞馬遜的年營收成長率 (紅色圓點) 及其長期趨勢 (藍色直線)，可以發現
- 近 10年 (2012~2021) 成長率大約為 20%~40%
- 平均營收成長率約為 30%，但趨勢略為向下
- 因疫情影響，2020年成長率 38%、為近 10年新高
- 預估2021營收成長率 25%，三季度來自實際跟公司預估，且2020年基期高應為合理
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| Amazon亞馬遜年營收YoY成長率，Source: 美股探路客整理 |
在超過八成標普 S&P 500 公司財報超越預期情況下，Amazon亞馬遜 2021年第二季營收$1,131億、低於預期的 $1,154億，同比增長 27%、低於上季的 41%；EPS $15.12超過預期的 $12.28、同比成長 47%；AWS 營收 $148億，超越預期的 $142億、同比成長 37%。
除了第二季網路電商營收不如預期外，今年將過去 10月的 Amazon Prime Day 提前到 6月舉辦，但營收 $112億僅較去年的 $104億微幅成長，透露出短期成長趨緩的警訊。
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| Amazon Prime Day 銷售收入趨勢，Source: Statista |
《 Amazon亞馬遜六大事業體 》
Amazon一共分為六大事業體，下面為依據不同事業體近6年的營收動態變化圖：
- Online stores: 線上電商購物營收最高，2020年營收接近2,000億
- Retail 3rd party services: 線上第三方電商服務，2020年營收達800億
- AWS Amazon Web Services: 雲端服務，近幾年成長快速，2020年營收達450億
- Subscription services: Prime會員、Prime Video、Prime Music等訂閱服務，2020年營收達250億
- Physical stores: 實體零售店2020年營收達160億
- Others: 其他部分包含廣告、信用卡等業務，2020年營收達214.5億
2020年線上電商購物佔 51.12%、第三方電商服務佔 20.84%、AWS佔 11.75%，前三大業務合計佔 83.7%，其年成長率更分別高達 39.7%、49.7%及 29.5%，營收高達四千億卻仍能維持高成長！
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| Amazon亞馬遜六大事業體營收比重、YoY成長率，Source: 美股探路客 |
《 獲利來源 》
根據Investopia的資料，亞馬遜雖然線上零售的營收高，但高達 59%的獲利其實來自AWS，另外 38%則來自北美市場，國際市場僅貢獻不到 3%！
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| Amazon亞馬遜營收、獲利來源，Source: Investopedia |
亞馬遜目前遭遇的壓力除六月份美國政府的反壟斷訴訟外，電商事業營業利益持續承壓，在 2019年為 -1%，因此AWS的成長對於Amazon的獲利至關重要。
目前 Amazon的 AWS競爭力仍強大，市占率達到 30%，領先 Microsoft微軟 Azure的 20%、Google的 10%。
《 估值模型 》
要計算Amazon亞馬遜的合理股價，需要適合的估值模型，估值模型分為相對估值、絕對估值兩大類，前者需要跟類似業界公司相對比，後者則以實際數字計算，例如常見的 PE Ratio、股價淨值比等，不同產業、不同屬性的公司需用不同的模型。
Amazon亞馬遜不太能有類似的公司以相對估值對比，其過去專注營收高成長、不太注重獲利，因此採用絕對估值模型中的股價營收比 (Price-to-Sales Ratio，P/S Ratio) 進行分析。
- 華爾街目標價 -
首先整理華爾街一共六家機構給出的 Amazon亞馬遜目標價，2021第二季財報發布後全部都下調，調降後最高的是瑞士信貸Credit Suisse的 $4,700、最低的是Truist的 $3,800，平均目標價是 $4,187、平均降幅 5.9%。
| 機構 | 目標價 | 原目標價 | 降幅% |
|---|---|---|---|
| UBS | $4,020 | $4,350 | 7.6% |
| Oppenheimer | $4,200 | $4,400 | 4.6% |
| Truist | $3,800 | $4,000 | 5.0% |
| Credit Suisse | $4,700 | $4,850 | 3.1% |
| Morgan Stanley | $4,300 | $4,500 | 4,4% |
| JP Morgan | $4,100 | $4,600 | 10.9% |
| 平均 | $4,187 | $4,450 | 5.9% |
- 股價營收比 P/S Ratio 模型 -
下圖是2004～2021年Amazon亞馬遜的股價 (藍線、Share price) 左軸、P/S Ratio (紅色圓點) 右軸的趨勢圖，圖中綠色直線是 P/S Ratio的趨勢線。
依據華爾街平均目標價 $4,187、2021年營收以前述估算所得，Amazon的 2021年 P/S Ratio達到了 4.5，高於 2020年的歷史高點 4.3。換言之，P/S值需要創下歷史新高才能達到此目標價。
2015～2019 近5年 P/S Ratio值 (紅色圓點) 都落在綠色趨勢線附近，2020、2021年則大幅高出趨勢線，過去 16年中只有2005年跟2007年有相同的情形。
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| Amazon亞馬遜 股價、P/S Ratio趨勢，基於華爾街平均目標價，Source: 美股探路客整理 |
假若2021年底 Amazon股價為 $3,300，則2021年 P/S Ratio 3.5 會剛好落在趨勢線上，因此$3,300可視為合理的目標價。
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《 結 論 》
Amazon 亞馬遜是全球營收第九大公司，營收自 1997年上市以來持續向上，目前市值高居全球第四大，仍保持超過 20%的成長幅度。
以 P/S Ratio 模型來估算，若要在 2021年底實現華爾街平均目標價 $4,187 ，P/S Ratio需要創下歷史新高達到 4.5，較趨勢線的 3.5高出 28.6%。
若將 2021年底股價訂在 $3,300，則P/S Ratio會落在趨勢線上，因此可以視為較合理的目標價，其前提是第三季跟第四季的營收合計需達到 2,600億，或者營收年增 25%。
如果 Amazon 維持成長動能，P/S Ratio趨勢將持續向上，2022年股價仍能向上，成長幅度取決於營收增長幅度。然而2021年第二季財報最大隱憂，是在其營收成長低於預期，Prime Day營收不佳，且第三季指引低於預期。
Amazon電商營收為排名第二的Walmart的五倍，根據 Statista的資料，2021年第一季北美電商零售市場佔整體零售市場 13.6%，成長空間仍然巨大。主要獲利金雞母AWS 2021第二季營收同比成長達 37%，因此合理預估 Amazon亞馬遜的股價中長期仍將持續成長，但 2021年底的合理價位在 $3,300，要達到華爾街平均目標價 $4,187 機會較低。
附註：以上為個人研究，並非任何形式的投資建議，投資有風險請獨立思考、判斷！
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