歷史不代表未來，但值得借鏡

金融市場最大的風險就是不確定性，近期投資人面對通膨、喜憂參半的經濟數據、Delta 病毒肆虐，加上美聯儲的縮減量化寬鬆 ( QE tapering) 似乎在即，當前的市場發展充滿了不確定性。

通膨、經濟數據、Delta病毒都有數據可以參考，一起來了解 2013年 聯準會縮減 QE 對當時股市的影響，看看這次有何相似或不同，幫助判斷投資前景。

Takeaways 閱讀重點:

《 兩次 QE 量化寬鬆背景 》

- 2008年 次貸風暴引發金融危機 -

2008年 9月美國第四大投資銀行雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 的破產，引發連鎖反應，讓美國陷入金融危機，美國聯邦準備理事會 (聯準會 Fed、Federal Reserve Board of Governors) 在 2008～2013年連續執行三次 QE 量化寬鬆、大量購債。

2013年6月 聯準會主席柏南奇記者會宣布年底前開始縮減 QE，2014年1月開始減少購債，在 9月完成QE 退場，成功解決美國經濟陷入衰退的危機。

- 2020年 新冠肺炎疫情衝擊 -

2020年初新冠疫情爆發，3月聯準會快速施行 QE，將聯邦基金利率自 1.5%～1.75% 降至 0～0.25%，並大量購買國債刺激經濟、紓困。

此次 QE，讓美國經濟創下最短衰退、最快復甦紀錄，預期2021年經濟成長率將達到 7%，核心通膨率 3%、失業率降至 4.5%，因此美聯儲開始釋出討論縮減 QE 的訊息。

股市在美國疫情爆發，經歷一個多月的下跌後快速反彈，S&P 500 指數自 2020年 3月 23日收盤的 2,237.4點，截至2021年8月23日 收在 4,479.53，剛好上漲 100%！

S&P 500指數在聯準會施行QE後，自 2020年3月23日到2021年8月23日已上漲 100%，Source: 美股探路客整理

《 QE 量化寬鬆是什麼？ 》

量化寬鬆 QE (Quantitative Easing) 其實就是大規模資產購買計劃，是非正規的金融政策，在利率調降接近於零時，中央銀行透過印鈔票、自政府、公開市場購買長期債券、有擔保證券，達到降低利率、增加貨幣供給、鼓勵借貸和投資的效果。

以 2020年 3月開始的QE為例，美聯儲持續買入美國政府發行的國債，政府取得資金得以對個人、企業實施紓困。

QE 量化寬鬆簡化的解釋，Source：美股探路客整理

- 購債會讓利率下滑？ -

答案是不一定。正常情況下，大量購買債券時，因為需求增加導致債券價格上升，而長期國債票面利率發行時通常是固定的，持有債券到期因利率固定而報酬不變，因此當債券價格上漲、理論上市場利率會下滑。

債券價格與利率關係，Source: Allianz安聯投資

實際上，2013年5月聯準會僅透露年底可能開始縮減 QE，利率出乎意料即開始飆升，然而 2014年 1月正式開始減少購債後，利率反而一路下跌。

美國10年期國債利率走勢，Source: 美股探路客整理

- QE 量化寬鬆會導致通貨膨脹？ -

答案是不一定。2008年金融海嘯後，美聯儲快速將基本利率降到 0，並接連到2013年間推出 3 輪量化寬鬆，美國國債從 2008 年的 4千億美元，上升到 2018 年的 2兆4千億左右。

美聯儲累積購買資產，Source: wsj.com

2009 年 7 月 末日博士魯比尼 預測通膨率將超出預期，投資大師 吉姆．羅傑斯 在同年 10月也表示通膨率將大幅提升。事後來看，這些投資大師的預測都錯了。

消費者物價指數直到 QE 結束前，都沒有攀升超過 2008年 高點，2009年 甚至為負數，主要因美聯儲為防止銀行再發生危機，提高銀行資本適足率要求，導致提供的貨幣沒有轉換成貸款注入實體經濟。

然而，此次新冠疫情爆發的 QE措施，實際注入了實體經濟，因此導致代表通膨的消費者物價指數 (CPI) 攀升。

美國消費者物價通膨率走勢

當然市場也有不同看法，認為 CPI 指數只是暫時攀高，因為供應鏈供給端受限造成，例如因為缺晶片、新車生產停滯，造成美國二手車價格大幅攀高，貢獻了 CPI 指數的上升。

無論如何，美聯儲的目標是將通膨率維持在 2%，認為適度的通膨對經濟有正面幫助，端看美聯儲的掌控能力，若通膨持續過高將影響縮減QE的態度。

《 2013年 縮減QE的影響 》

根據路透社的文章以及筆者整理，一起來看看 2013年開始縮減 QE (QE Tapering)  的時間表與發展。

從美聯儲 2013年 5月 22日透露縮減 QE 開始，6/19 宣布 QE 縮減時間、2014年 9月結束 QE，在15個月的時間裡，觀察S&P 500 指數的走勢顯示：

2013年開始縮減量化寬鬆，期間 S&P 500 指數雖數次短暫回檔，但未跌破 120日均線，仍持續上漲。

2013年縮減量化寬鬆QE、美股 S&P 500指數走勢關聯圖，Soure: 美股探路客

Source: Bernanke Press Conference, June 19, 2013

對比柏南奇記者會的失業率預測、美國實際失業率走勢，發現當時聯準會的預測準確度很高。

2008年～2015年 美國實際失業率

• 2013年 7月17～18日 柏南奇國會作證
• 即使減少購債，美聯儲仍致力於貨幣寬鬆政策
• 失業率還未降到 6.5%之下，利率仍將維持接近零的水準
• S&P 500 指數無明顯波動

• 2013年7月30～31日 FOMC 會議紀要
• 政策並無改變，6月失業率仍達 7.5%
• 隔日 S&P 500 上漲 1.25%，但之後下跌至 8月底、但仍收在 120日均線之上

• 2013年12月17～18日 FOMC 會議紀要
• Fed正式宣布 2014年 1月開始實施 QE 退場機制
• 將每月購債規模自 850億縮減至 750億
• 失業率已降至 6.9%
• S&P 500 指數 12/18 上漲 1.66%，連續上漲 6天、達 3.4%

• 2014年開始持續縮減購債規模到2014年 9月結束QE
• 期間 S&P 500 指數都在 120日均線之上，直到 10/7 跌破 120日均線
• S&P 500 指數在 10/13 跌破 200日均線，但 10/17 開始上漲、10/31 創下歷史新高，後續上漲至 2015年 5月中才開始明顯回檔

《 2021年縮減QE可能的影響 》

美聯儲縮減量化寬鬆的前提是經濟復甦已上軌道，上一任美聯儲主席柏南奇公開表示美聯儲最重視的指標是失業率、通貨膨漲率。

2021年 7月 失業率已經降到 5.4%，代表通膨的 CPI 指數雖然攀高，但美聯儲認為只是暫時現象，因此市場普遍認為縮減 QE 勢在必行。

美國失業率 2020.01～2021.07

預期美聯儲縮減 QE 的動作會非常漸進，如果公司基本面良好、經濟持續好轉，股市反應可能類似上次情況，甚至可能不會發生 2013年12月 聯準會正式宣布後，2014年初 S&P 500 指數回檔約 5.6%，也就是下圖所謂的縮減震撼 (Taper Tantrum)。

S&P 500指數兩次QE走勢對比，灰色為2013年走勢，Source: edwardjones.com

S&P 500 指數今年經歷兩次約 4%的回調，但都快速反彈並創下歷史新高，只要大部分公司業績持續成長、未有出乎意料的事件發生，否則即使回調 5%、甚至下跌至 120日均線，仍應屬正常修正。

當前縮減 QE 跟 2013年最大差異在於 10年期國債利率，目前國債利率仍位於低檔，預期縮減 QE 將造成利率上漲，對科技股較為不利。而 2013年實際縮減 QE 時，利率反而是下滑的。

由於聯準會對於縮減 QE 已有經驗，預期將會極力避免利率的快速變動，因此影響股市的關鍵還是經濟前景是否強勁、企業獲利是否成長。

《 結語 》

S&P 500指數成分股中，超過 8成公司第二季財報的營收、獲利都超越預期，預期第三季仍繼續成長，股市基本面仍然良好。

FAAMG 五家公司佔 S&P 500 市值已經接近 1/4，且發展前景仍然看好，加上美國失業率已經降低到 5.4%，顯示就業情況明顯改善，美國經濟發展前景看好。

根據 Fundstrat 的研究，美國目前多個州的 delta 病毒確診數剛開始下滑。加上，Pfizer-BNT 疫苗獲得 FDA 完全授權，疫苗施打將更為普及。

投資人擔憂 Delta 病毒肆虐，影響美國經濟復甦的情況，或上週消費者信心指數大幅滑落呈現的憂慮，近期將有機會大幅緩解。

美聯儲已具備縮減 QE 的經驗，華爾街機構也經歷過 QE 縮減對股市的影響，預期影響股市趨勢的將不是縮減 QE，還是回歸實質的公司成長、經濟發展的基本面。

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本文內容為個人研究，僅供參考、非投資建議，過去趨勢不一定代表未來，投資有風險、請獨立判斷。